重估中国出口优势

要点:

疫情以来,市场一直在等待出口下行。从2020年等到2021年,又从2021年等到2022年。

事实上中国出口一再以强势之姿刷新市场认知,韧性惊人。我们不禁思考,是否需要重估中国出口优势?

今年下半年出口韧性或许仍然超预期

年初欧美为首的发达经济体耐用品消费开始走弱,下半年美国衰退预期升温。美国耐用消费既是中国出口的重要组成部分,又是美国经济周期领先指标,市场据此推演下半年全球经济衰退,看空下半年中国出口。

就指标读数而言,我们认为中国出口同比大概率往下走,这点和市场预期并无二致。然因中国出口具备较强竞争优势,即便海外需求降温(非衰退),下半年中国出口的韧性仍可能超预期,下行斜率较缓。

我们判断下半年出口的核心结论是,下半年出口增速依然维持相对高位。这一点可能成为下半年市场的预期差之一。

无需过度担忧欧美耐用品消费下行对中国出口的负面影响,工业用品等出口潜力可能被低估。

中国出口中耐用品占比和贡献都在逐步下降。

今年一季度,耐用品已经不再是中国出口最主要的拉动力(对总出口同比贡献已降至3%)。

出行消费和工业用品等其它商品出口潜力可能被市场低估。

虽然发达经济体居民耐用品消费走弱,但居民出行消费、海外企业生产等领域并不弱。居民出行消费催生出服装等商品需求;企业生产修复催生出生产资料(例如化学原料)、生产设备(例如专用和通用设备)、机电零部件等需求。生产资料、生产设备和零部件统称为“工业用品”。虽然当前中国对欧美耐用消费品出口走弱,然而出行消费品和工业用品却不弱。中国这两大类商品,尤其工业用品,出口潜力被市场低估。

看好下半年出口韧性,主因看好海外生产修复。

相较耐用消费品,未来我们更应关注工业用品(中间品和资本品)出口。

今年一季度,工业用品出口相对中国总出口占比达到52%,已经成为绝对主力。2021年下半年至今,工业用品贡献近7成中国总出口同比。今年一季度,工业用品出口贡献再度攀升,甚至超过80%。

工业用品出口超预期强势,与当前全球经济所处状态紧密相关。

目前多国工业生产仍未恢复至疫情前。不论是发达国家,例如德国、日本、英国,还是新兴经济体,例如巴西、墨西哥,目前全球工业生产指数尚低于疫情前水平(2019年)。

经验显示未来1-2个季度全球企业生产持续修复,中国工业用品出口强势。

历史经验显示,美国耐用品消费走弱之后,全球生产依然会持续半年左右的高景气。以此推断海外生产修复大概率会持续整个下半年。工业用品出口驱动逻辑或依然贯穿下半年中国出口,奠定下半年中国出口韧性基调。

再审视中国出口优势,重估下半年出口韧性。

重估本轮全球疫情扰动下的中国出口优势。

中国拥有全门类工业,产业链非常完整。完整的产业链意味着,海外需求——不论是居民消费需求、出行需求,还是企业生产需求、投资需求,中国都能够生产出产品,满足相应需求。

本轮疫情作为外生冲击,对海外影响不同于一般经济周期:先是疫情冲击下经济休克,随后是政策刺激耐用品需求扩张,最后人员流动性和生产修复。

自2020年疫情以来,初期中国出口的驱动力是防疫物资,随后出口驱动力切换至耐用消费品;全球疫情演绎至今,中国出口驱动力逐步转移至工业用品。

疫情以来中国出口驱动力不断切换,既是中国出口韧性来源,也完美映射本轮疫情对全球经济影响节奏,以及中国全产业链出口优势。

我们估测下半年出口增速或为7.5%,较市场低个位数的一致预期更高。

我们将中国出口商品划分为五类:防疫物资、耐用品消费、生产设备零部件、生产资料和出行消费。根据每个板块的季节性表现和疫后趋势,最终估测得到下半年出口同比7.5%,虽较上半年的14%有所下行,然而依然高于市场低个位数的预期中枢。

下半年出口韧性蕴含的机会。

我们看好下半年中国出口,主要是看好工业用品。预测下半年四类工业用品出口表现较好。

一是机械设备出口。海外制造业与采掘业资本开支扩张,需要从中国进口设备及零部件。

二是生产资料出口。中国生产资料主要出口东盟。未来东盟生产持续修复,将带动中国生产资料出口。此外,生产资料价格与能源成本相关性强,未来偏强的能源价格推高生产资料出口额。

三是汽车产业链出口。目前海外国家汽车产业现状是供不应求,预计中国整车及汽车零部件出口都不差。

四是海外新能源产业链出口。下半年海外,尤其是欧洲的新能源投资需求将继续高景气。

中国出口对中国经济影响体现在诸多方面。下半年出口韧性超预期至少在两个层面影响宏观经济及资本市场。

第一,工业用品出口强势意味着中国中下游制造业会有相对较好的盈利支撑。

第二,中国人民币汇率方向被出口决定。出口强势则汇率不会有大幅贬值压力。汇率稳,跨境资金对国内资本市场的负面扰动有限。

正文

前言

全球疫情持续近三年,三年之中最超市场预期的是中国出口。从2020年初开始,市场就频繁预期中国出口下行,然而每一次中国出口都用惊人韧性打消市场质疑。今年5月亦如此。

5月中国奥密克戎本土疫情开始消退,各项经济指标初见修复,当月表现尚未修复至疫情之前。然而5月中国出口同比触达17%,一跃超过疫情之前的15%。

出口修复节奏之快,同比增幅之大,再次刷新市场认知:2022下半年出口或许强于预期。

出口对中国经济的重要性不言而喻,展望下半年,中国出口同比落在哪个水平,超预期的驱动力来自哪里,这是目前市场迫切关注的宏观经济要点。

CPI、社融等宏观指标,季节性特征较强,预测准确度较高。中国出口影响因素极为庞杂,很难预测具体点位。

相较预测具体数据点位,我们更加关注下半年中国出口动能是否被市场误判。

市场之前普遍预期下半年出口动能持续下行,判断依据在于下半年海外发达国家耐用品消费降温。因为高度关注发达国家耐用品消费下行,市场甚至预期今年四季度出口同比跌至负值。

然而今年1至5月出口再次超过我们的预期,尤其是5月出口结构中汽车和新能源产业链出口极强,机电零部件等出口同样超预期强势。

预判下半年宏观经济,或许我们最需要做的是重估中国出口优势。

一、上半年中国出口结构和动能开始变化

1.1 疫情以来中国出口的观察框架

中国出口品类非常复杂,分析中国出口需要一个简化的框架。

可将中国出口划分为五个板块:防疫物资、耐用品消费、生产设备零部件、生产资料,和出行消费。2020年至今,这五大板块对中国总出口的解释力接近80%。预判下半年中国出口,重点是观察这五大板块。

之所以将中国出口分为五大板块,是因为这五大板块对应的海外需求不同。例如防疫物资跟海外疫情引致需求有关,耐用品消费与海外居民耐用品购买力相关。

防疫物资包括医用口罩、手套、鞋套、防护服、医疗仪器、消毒剂、检测试剂等商品,外需强弱通常与海外疫情相关。

耐用消费品包括家具、部分玩具、手机电脑等消费电子、和汽车等商品。外需强弱通常与发达国家居民收入相关。过去两年,发达国家居民收入受财政货币刺激政策影响。

生产设备零部件包括各类设备,如通用设备(机床、锅炉等)、专用设备(挖机等),以及各种机械零部件和电气零部件(电机、电池、线缆等零件)。它对应的是海外生产的中间品需求。

生产资料包括钢材、铝材、化学化工原料、成品油、塑料原料、纺织纱线等。它们是下游生产的原材料,需求与海外生产开工有关。

出行消费品包括服装、皮革、鞋靴、箱包等。它们的需求一般与线下的消费场景有较强的相关性。只有在疫后出行恢复之后,其消费才可能迎来反弹。

同性意义上,汽车是典型的耐用消费品,为便于分析,我们将汽车归入“生产设备零部件”。

1.2 中国出口跟随海外需求而变化

全球疫情发展已经接近三年。这三年之中,海外经济发生很多变化。而海外不同时期的经济变化,最终都会带动中国出口库发生同步变化。

2020年中国出口重心在防疫物资和耐用消费品。2021年至今,出口重心开始偏向出行消费品和工业用品(生产设备零部件、生产资料)。

具体而言,我们看到疫情以来中国五大板块出口发生如下变化:

防疫物资出口疫后初期大放异彩,疫情消散之后防疫物资出口逐步减退。

海外国家整体疫情趋于稳定,并逐渐采取与病毒共存的防控策略,海外国家防疫物资需求持续走弱。

以医疗器械为例,医疗器械出口同比从2020年上半年的41.4%, 2022年Q1降至5.7%。预计后续防疫物资出口同比将进一步回落。

海外疫情封锁逐渐解除之后,出行消费需求在今年增长明显。

海外主要国家逐渐放开疫情封锁,居民出行与消费修复。2021年下半年至今,中国出行消费品持续改善。

2022年,海外主要国家封锁指数均大幅降低。3月出行消费品的出口同比也达到了25.5%,这是近4年来单月最高值。

欧美刺激政策加速退出,居民耐用品消费(除汽车外)或快速走弱。

疫后欧美财政货币刺激政策大幅改善居民收入,2020年耐用品需求高涨。

2021年上半年开始,美国财政补贴逐渐退出,居民收入逐渐回落。今年,叠加美联储迅猛加息、高通胀以及服务与非耐用品消费的替代效应等一系列因素,耐用品消费的走弱迹象逐渐显现。

2022年,美国消费者信心指数一路下跌,5月读数59.1%创十年新低。3月和4月居民耐用品消费支出骤降,同比分别为0.2%和1.4%,是2020年下半年以来首次低于10%。

随着美联储加息与缩表进程的加速,下半年发达国家耐用品需求预计也将迅速回落。

海外生产修复持续,中国生产设备零部件和生产资料出口不断增多。

海外生产修复的趋势未受到过去两年全球疫情反复的影响。美欧的产能利用率单边向上修复至今。大部分主要新经济体的制造业PMI在今年5月也修复到景气区间。

在生产修复的需求拉动下,2021年Q2以来,生产设备零部件和生产资料(主要用于工业生产,以下简称工业用品)贡献了近7成的总出口同比。2022年Q1,它们的出口贡献甚至进一步提升至超过80%。

二、过度关注耐用品消费下行,或低估中国出口韧性

市场普遍看空下半年中国出口,逻辑出发点是欧美国家居民耐用消费品下行。我们认为,过度关注耐用品对中国出口的解释力,或许低估了中国出口韧性。

2.1 市场过度关注海外耐用品消费对出口负面影响

海外发达经济体居民的耐用品消费开始下行,市场据此判断中国出口将快速回落。这一看空逻辑有两个出发点。

第一,耐用品是中国的重要出口商品,而中国耐用品出口主要面向欧美发达国家。发达国家耐用品消费回落会因此拖累中国出口。

第二,欧美发达国家是消费型经济体,发达国家消费需求一旦回落,自身经济动能衰减,并将进一步带动个全球总需求向下。中国出口的其他商品需求也会回落。

2.2 事实上耐用品消费下行并不代表出口等幅走弱

欧美发达经济体耐用品消费的确在下降,然而耐用消费品对中国出口的负面影响,权重不应过分夸大。

首先,当下耐用品对出口的贡献逐渐下降,耐用品不再是中国出口的最主要拉动力。

耐用品对中国总出口的同比贡献大幅下降,从2020年的53.5%下降至2021年的22.4%。与耐用品相反,2021年生产设备零部件、生产资料对于总出口的贡献都已经超过耐用品。

我们还可以用国别数据进行论证。中国耐用品出口主要面向美国、欧盟等发达经济体。欧美对于总出口同比的贡献也在快速下降,从2020年下半年的接近80%下降至2021年底的30%左右。

其次,相较耐用品消费,当下更应该关注中间品和资本品出口。

中国出口产品较多,除了有耐用消费品,还有生产设备零部件、生产资料等资本品和中间品。这些设备零部件和生产资料,主要用于海外生产。

2022年一季度,生产资料和零部件等商品,占总出口比重达到52%,占比超过耐用消费品。

最后,发达经济体居民耐用品消费走弱,不代表海外所有的企业生产走弱。

以美国为例,美国耐用品消费走弱之后,全球生产依然会持续半年左右的高景气。

观察2008年经济危机前后,美国耐用品消费支出下行领先工业生产下行1个季度;美国的工业生产下行又领先亚洲、拉美、非洲、中东等国1-2个季度。

2.3 下半年出口韧性取决于海外生产修复进程

今年以来市场关注焦点之外的海外生产修复,已经成为上半年中国出口主要支撑。

上半年,对出口贡献最大的商品是生产设备零部件和生产资料。一季度这些商品对中国总出口同比贡献甚至超过80%。生产资料零部件以及生产设备,主要用于满足海外企业生产投资所需。

目前多国工业生产仍未恢复至疫情前。工业生产指数口径下,德国、日本、英国等发达国家和巴西、墨西哥等发展中国家,生产均未恢复到疫情前(2019年)的水平。

结合经验判断,海外生产修复大概率会持续整个下半年。这奠定了下半年中国出口的韧性。

三、重估下半年中国出口韧性

3.1下半年出口增速或为7.5%

出口商品可以分为五大类:防疫物资、耐用品消费、生产设备零部件、生产资料和出行消费。这一分类根据商品的需求特征划分。

为了判断总出口增速,需要分别判断五个细分板块的出口表现。

大部分商品出口一般有季节性,我们可以使用同比增速来刻画其需求的强弱。疫情以来,各个板块出口的季度表现为我们提供了参考。

防疫物资出口没有季节性,需求更多和海外疫情相关,我们根据海外疫情进展使用环比推测。

需要提醒,为便于分析,我们将汽车从耐用品中拿出,合并到生产设备零部件中测算。

海外疫情趋于稳定,防疫物资出口环比或为0,预计下半年出口增速为-1.9%。

Q3和Q4防疫物资出口同比分别为-2.5%和-5.9%。

耐用消费品(不含汽车)需求加速回落,Q1三年复合同比或为正常增速中枢,预计下半年出口同比为-18.7%。

Q3和Q4耐用品(不含汽车)出口同比分别为-15.3%和-22%。

出行消费进一步修复至Q3,Q4动能与Q3持平,预计下半年出口增速为24.9%。

Q3和Q4出行消费品出口同比均为24.9%。

生产设备零部件的需求保持韧性,动能类比2021年下半年,预计下半年出口同比为22.4%。

Q3和Q4生产设备零部件出口的同比增速分别为20.2%和24.5%。

生产资料需求同样保持韧性,但生产资料还受到原材料价格上涨的推动。Q3出口同比进一步上行,预计下半年出口同比23.2%。

Q3生产资料出口同比预计上行至31.8%。Q4金属系价格或回落,出口同比预计为15.4%

3.2 出口韧性或强于市场预期

市场预期今年下半年出口同比读数逐季回落,Q4同比接近于0,甚至为负,全年出口同比为个位数。然而我们预测,今年二季度至四季度,中国季度出口同比分别为12.6%、10%和5.2%。全年出口同比为10.5%,下半年出口同比为7.5%。

我们预测结果是出口动能明显高于市场预期。

今年出口处于下行周期,但同比读数仍然处于历史高位。测得全年出口同比(10.5%),近10年来仅次于去年。即便单看表现更差的下半年,出口同比读数(7.5%)依旧是历史上的高位(2012—2017年出口同比最高读数为7.9%)。

相比去年的高景气出口,出口同比回落幅度并不算大。2021年Q4出口复合同比高达19.7%,今年Q1出口同比仍然有15.8%,Q3预计同比仍有10%。前三个季度,增速单季回落幅度平均为3.2个百分点。

四、下半年全球生产修复带来中国出口四个机会

4.1 机会之一,机械设备出口

海外制造业与采掘业资本开支,需要从中国进口设备及零部件。

东盟、欧盟等经济体工业生产以制造业为主,制造业修复拉动通用设备(锅炉、机床)等需求。

拉美、非洲和澳大利亚等国的采掘业也是工业生产的重点,将拉动专用设备(挖机等)的需求。

4.2 机会之二,生产资料出口

中国出口商品中,近1/5是生产资料,例如纺织纱线、成品油、钢材、化学原料、纺织纱塑料原料等。看好下半年中国生产资料出口,主要基于两个依据。

第一,中国生产资料主要出口给东盟。预计未来东盟生产持续修复,将持续带动中国生产资料出口。

第二,生产资料价格与能源成本相关性最强。今年以来全球经济大通胀时刻,上游能源价格维持高位,预计下半年偏强的上游能源价格驱动生产资料价格,抬高生产资料出口额。

4.3 机会之三,汽车产业链出口

2020年至今海外发达国家汽车需求较为旺盛,汽车生产也一直维持高景气。我们认为背后与三点因素有关。

一是去年全球汽车产业链面临缺芯,2021年以来相当部分汽车需求没有得到即期满足,部分汽车需求延后释放。

二是欧美发达国家居民信贷支撑了汽车消费能力。市场普遍担心发达经济体(尤其美国)居民实际收入下行且储蓄消耗,无法具备足够的购买力。事实上美国居民部门资产消费动能足够,预计下半年仍有海外汽车消费需求仍旺盛。

三是海外主流汽车企业仍在修复生产进程之中。预计下半年这些汽车企业生产将带动中国汽车零部件出口。

4.4机会之四,海外新能源产业链出口

今年上半年新能源产业链的出口表现却十分亮眼,拉动总出口同比约3.2个百分点。

2022年Q1,新能源零部件出口同比(21.5%),甚至超过去年(复合同比16.7%)。在新能源产业链的出口拉动下,Q1中国对欧盟的出口增速反超了对东盟和美国的出口增速。

预计下半年海外新能源投资需求将继续高景气。

欧美本就在绿色转型方面较为激进,是全球新能源产业链的最主要进口国。

俄乌冲突之后,全球能源价格剧烈波动。欧盟对俄传统化石能源尤其依赖,进口能源中,约40%的天然气、30%的石油和接近20%的煤炭来自俄罗斯,欧盟甚至面临能源供应危机。

欧美已经开始加速可再生能源开发,以摆脱对传统能源依赖。2022年5月,欧盟提出《“REPower EU”能源投资计划计划》,将2030年可再生能源的占比目标从原先的40%提高至45%。我们认为,下半年海外新能源投资需求不会回落。

五、结论:重估中国出口优势

下半年中国出口仍有较强韧性。市场之所以一再低估出口,主要是错估了两个因素:

第一,错估疫后全球经济的供需修复节奏。

经验上发达国家耐用品消费表现,具有先导意义。当发达国家耐用品消费下行,全球经济周期后续也将下行。从这一点看,发现欧美发达经济体耐用品消费不足,推断中国出口下行,似乎没有太大判断偏误。

然而这次与以往不同。2020年以来的疫情,彻底扰乱全球经济节奏。疫情之后,发达和发展中国家经济修复节奏不同,居民消费和企业生产修复节奏也不同。这种情况下,发达国家耐用品消费下行,不必然代表其他经济动能也在同步下行。例如居民出行需求在修复,又例如企业生产在修复,发达国家和发展中国家企业均如此。

第二,低估中国出口最大的优势——全产业链优势。

中国拥有全门类工业,产业链非常完整。完整的产业链意味着,海外需求——不论是居民消费需求、出行需求,还是企业生产需求、投资需求,中国都能够生产出产品,满足相应需求。

例如海外出行活动增多之后汽车需求打开,中国能够生产并出口整车。又例如海外汽车生产所需零部件,中国同样能够生产。甚至成品油,这一看似并不具备中国资源禀赋特征的商品,中国也同样出口,且中国成品油的出口额并不小。

全产业链优势叠加疫后全球经济修复不均,这种情况下,如果紧盯原有的经济周期下行指标——美国耐用品消费,将低估居民非耐用品以及企业生产投资对全球经济的驱动力,同样也就低估了非耐用品消费、企业生产投资对中国出口的拉动。

总言之,我们看好下半年非耐用品消费对中国出口的贡献,主要看好下半年全球生产对中国出口形成支撑。

风险提示

1)疫情发展超预期。若海外疫情再次反弹,对全球需求、大宗商品价格、美联储政策都会有深远影响。

2)美联储加息节奏超预期。

3)海外地缘政治风险。若俄乌冲突深化导致大宗商品价格再度大幅上升,美联储可能加快紧缩步伐,海外需求环境可能发生变化。

本文作者:周君芝团队,来源:民生证券,原文标题:《重估中国出口优势 | 周君芝团队》

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